【拼多多研究报告】一个被忽视的社交电商搅局者

来源：猛兽财经   作者：猛兽财经

 

拼多多如何赚钱？

1.营销服务（占收入的77%）

拼多多（PDD）的大部分收入来自其在线营销服务。具体来说，商家可以通过在线竞价的方式获得与产品列表匹配的关键词，并在拼多多的平台上显示为广告。

2.交易服务（占收入的15%）

商家在平台上卖出的商品，拼多多会按比例收取一定的佣金（约0.6%）。

3.商品销售（占收入的8%）

最后，拼多多通过其在线杂货平台“多多买菜”销售新鲜农产品。这一细分市场不同于拼多多的核心电子商务业务，后者是一个撮合买家和卖家的市场，而多多买菜则从供应商处购买新鲜农产品库存，并直接销售给消费者。

价值主张

1. 强大的网络效应和规模经济飞轮效应

拼多多的社交电商模式是建立在网络效应之上的。拼多多的平台模糊了社交媒体和电子商务之间的界限，这一特点将其与传统的电子商务参与者区分开来。拼多多庞大的活跃买家规模也有助于激励更多的商家在该平台上销售，随着买家数量的增加，该平台的销售能力也会越来越强。通过创造更大的消费群体，客户可以获得更低的价格，进一步激励客户使用该平台。因此，拼多多的团购功能是其竞争优势的一个关键方面。这些社交凝聚力功也使该公司产生了巨大的网络效应。

在飞轮效应方面，随着拼多多的发展，社交电商平台对买家和卖家的价值也越来越高。有了更广泛的客户基础，买家就可以获得更低的价格和更多的产品种类。对商家来说，更活跃的买家也意味着更大的潜在销量。而且这种积极的飞轮一旦获得动力，就很难停止。虽然阿里巴巴一直是电子商务巨头，目前拥有10亿国内用户，但拼多多自2015年推出以来，目前已经有了将近9亿用户。

2.庞大且不断增长的目标市场

拼多多的主要目标市场是中国的低线城市和地区，这些城市和地区占了中国不断增长的低线城市的很大一部分。这部分人口规模庞大，大约占中国中产阶级的一半（14亿人口中的70%）。虽然这些消费者在过去20年里基本上被排除在中国电子商务的之外。但是，这种情况正在发生改变，原因是：

1）低线城市和地区与大型一线城市之间的基础设施正在改善;

2）互联网接入服务的改善;

3）中国低线城市和地区的可支配收入正在迅速增长。

因此，在未来10年，这一群体预计将成为世界上最大的消费市场。作为中国领先的生鲜农产品电子商务企业之一，猛兽财经认为拼多多目前处于有利地位，可以从这股强劲的长期顺风中获益。

尽管美团和阿里巴巴等中国电商巨头在这一领域投入了巨资，但拼多多的先发优势和独特的社交电商模式让其在吸引客户方面具有明显优势。此外，中国中低收入人群的市场机会也非常巨大。因此，猛兽财经相信在未来5-10年内，该领域仍有巨大的机会。
 

3.高利润的商业模式

拼多多的核心社交电商业务仅仅是一个在线撮合买家和卖家的市场。因此，拼多多几乎不负责第三方卖家在平台上销售的物流、仓储或库存配送。从财务上讲，这种轻资本结构是有利的，因为它大大降低了拼多多的资本支出和收入成本要求。
 

拼多多面临的风险

1.监管压力

自2020年末以来，监管机构对中国更广泛的科技行业进行了审查。为了在中国各地创造更公平的市场环境，监管机构对很多中国大型科技平台进行了审查，措施包括反垄断罚款和限制进入新的消费市场。这种审查在很大程度上主要是针对中国最大的科技公司的，包括阿里巴巴、腾讯、美团、京东和百度。虽然拼多多目前尚未受到监管机构监管的任何实质性影响。但是，随着拼多多市场份额的巩固并在国内占据更大的主导地位，猛兽财经认为拼多多面临来自监管力度加大方面的风险将会越来越大。

2. VIE结构引发的美股退市恐慌

拼多多一直依赖于所谓的VIE（可变利益实体）结构来促进离岸融资，以规避中国严格的外商投资资本管制。但是，2021年，美国证券交易委员会针对在美股上市的外国公司推出了新的会计政策。尽管中美监管机构已经采取了相当多的措施，允许美国金融监管机构审计在美股上市的中概股财务报表，但协议能否最终敲定仍存在一定的不确定性，如果拼多多未能遵守新规，那么该公司将面临可能从纳斯达克退市的风险，这将导致投资者被迫抛售该公司的股票，从而对拼多多的股价造成巨大的短期抛售压力。

3.竞争对手

如前所述，拼多多面临着来自阿里巴巴（BABA）、京东（JD）和美团（03690）等中国电子商务和食品配送公司的激烈竞争。此外，拼多多所处的电子商务环境也是动态的，消费者的偏好也在不断变化。而且拼多多的运营历史有限，资本基础较小，未来可能难以与这些大型运营商在财务上进行竞争。

虽然这些公司并不直接与拼多多的“团购”社交商务模式竞争，但它们在未来也有可能会开展类似的服务。因此，定期跟踪拼多多的用户群、活跃商家和商品总量的增长，对投资者来说也非常重要。

财务和估值

损益表和现金流量表

从拼多多的利润表指标来看，该公司仍处于强劲发展阶段。主要体现在毛利率方面（高达72%）。这远远高于竞争对手阿里巴巴（36%）、京东（10%）和亚马逊（AMZN）（43）。

 

值得注意的是，拼多多在净收入基础上也实现了盈利（考虑到拼多多在2015年才成立，这是非常令人印象深刻的）。此外，拼多多还正在产生大量的自由现金流，目前拥有21%的自由现金流利润率。这与相对较低的股东稀释（以股票为基础的薪酬形式）有关。同时拼多多在过去12个月的收入增长率也已经下降到了21%，这主要是由于中国宏观经济环境放缓以及全国范围内的COVID-19封锁延长导致的。

资产负债表和财务实力
 

如上表所示，拼多多的资产负债表状况良好，现金余额较高，债务也很低。

对拼多多的估值分析
 

目前，拼多多的市盈率约为30倍。虽然乍看之下，这个市盈率似乎有点高，但就净利润而言，该公司最近才实现盈利。因此，猛兽财经在评估拼多多的估值时对市盈率的重视程度有所降低。相比之下，就市盈率而言，拼多多看起来很便宜，目前的市盈率不到过去12个月收入的5倍。此外，考虑到未来的增长预期，拼多多的PEG比率(市盈率相对盈利增长比率)已经达到了0.6倍，看起来很有吸引力。

如下所示，拼多多的EV/销售额和EV/FCF倍数与该公司的历史平均水平相差甚远。
 

结论

考虑到拼多多强劲的预期销售额和盈利增长，猛兽财经相信以拼多多目前的估值，拼多多将为投资者带来良好的回报。虽然有几个潜在的宏观和特殊风险可能会影响拼多多，但我们相信这些风险已经被真实地反映在了拼多多目前的股价中。此外，在未来2-3年内，拼多多应该会继续受益于经营杠杆和利润率的扩大，让公司的盈利增长速度快于预期，并提高股东的回报。